Toto je série článků (1.-7.) o americkém Federal Reserve System Jana Maška publikovaného na serveru mises.cz, zde také můžete přispět na publikaci knihy. Seriál článků považujeme za velmi důležitý vzhledem k tomu, že uvádí na pravou míru, celou řadu mýtů o Fedu a precizně poukazuje na to, jakou zvláštní symbiózou se tandem státu a soukromých bank  v USA stal. Přinášíme Vám kapitoly 1-7. Jako zdroj inspirace sloužil autorovi kurz Anatomy of the Fed na Mises Academy od Roberta Murphyho. Jedna věc, která stojí za poznamenání hned v úvodu. Všimněte si zásadního rozdílu mezi Fedem a Českou národní bankou. Zatímco příjmy Fedu jdou po uhrazení šesti-procentních dividend soukromým bankám do rozpočtu USA. V ČR tomu tak není a ČNB hromadí zisky spojené s emisí peněz  ve formě devizových rezerv, což je dnes okolo 800 miliard Kč. Tyto peníze leží ladem ve státních dluhopisech cizích zemí a jsou systematicky znehodnocovány inflací (která je vytvářena operacemi popsanými v článku) z čeho vznikla ztráta ČNB přes 250 mld. Kč v uplynulých deseti letech. Strana svobodných občanů jako jediná česká strana navrhuje tuto věc změnit a v programu mají napsáno:

Drtivá většina centrálních bank všude ve světě je vysoce zisková. Protože centrální banka jako monopolní emitent peněz na daném území emituje neúročená pasiva (bankovky) výměnou za úročená aktiva (cenné papíry), je její hospodaření přirozeně ziskové. ČNB nahromadila za uplynulé období aktiva (v podobě cenných papírů v cizích měnách) v hodnotě 700 miliard korun. Mohla by tak snadno generovat roční úrokový zisk kolem 30 miliard korun. Její úrokové výnosy jsou ale smazávány vyplácenými úroky českým bankám a kurzovými ztrátami.

Hospodaření České národní banky by se mělo vhodnou změnou měnové politiky otočit do trvalého zisku, aby tento zisk mohl být plně odváděn do státního rozpočtu, tak jak tomu bývá jinde ve světě.

Obsah

1. Organizace
2. Je Fed soukromý?
3. Konvenční zbraně hromadného tisku?
4. Nekonvenční zbraně hromadného tisku – problémy?
5. Nekonvenční zbraně hromadného tisku – QE, TARP, úročení rezerv?
6. Nekonvenční zbraně hromadného tisku – TAF, TSLF
7. Nekonvenční zbraně hromadného tisku – PDCF, Maiden Lane, Operace Twist

Nejdůležitější související filmy a články již publikované na serveru reformy.cz:

• Americký sen s českým dabingem na DVD
• Megabanky připravují plány kolapsu s nouzovými opatřeními a soukromými policejními sbory
• Ron Paul – End the Fed
• Geithner a Bernanke požadují nový obří bailout Evropy
• Ron Paul se vrací na slyšení k ukončení Fedu
• 10000x RATH = ESM aneb finanční Hirošima demokraticky
• Sulík: Euro nejvíce poškozuje Evropská centrální banka (a video o ESM)

1. Organizace

 

Poznejme nepřítele: Anatomie Fedu

Organizace

Rakouští ekonomové jsou proti státním intervencím jakéhokoliv typu. Jsou většinou i proti existenci centrálních bank, čímž se odlišují od jiných zastánců svobodného trhu, pro které centrální banka představuje výjimku z laissez-faire, který jinak podporují. Klasickým příkladem takového ekonoma byl Milton Friedman, který proslul brilantní obranou svobodných trhů na poli například mezinárodního  obchodu, ale z nějakého důvodu obhajoval centrální bankovnictví, i když peníze tvoří polovinu každé transakce. U nás je takovým ekonomem třeba guvernér Singer. Přesně z toho důvodu je pro rakouského ekonoma centrální banka nejvýznamnější institucí centrálního plánovaní a zasluhuje si mnohem větší kritiku než například dotace zelené energie, které přece jen primárně ovlivňují enrgetický a zemědělský trh. Manipulace s peněžní zásobou ale ovlivňuje všechny trhy.

Abychom mohli centrální banky efektivně kritizovat, je nutné pochopit, jak přesně fungují. O což se pokusím na příkladu amerického Fedu. Vysvětlíme si vnitřní organizaci Fedu, podíváme se, kdo Fedu šéfuje (a také kdo mu doopravdy šéfuje), detailně si probereme mechaniku jak klasických, konvenčních operací Fedu, tak i ty nekonvenční, o které nás kreativně obohatil současný šéf Bernanke. Okolnosti vzniku Fedu jsou také velmi zajímavé a pomohou vysvětlit leccos z toho, co se děje dnes. A odpovíme i na otázku, o které se spousta lidí dohaduje: je Fed státní, nebo soukromý?

Anatomie Fedu

Fed je systém centrálního bankovnictví v USA a byl založen v roce 1913 zákonem Federal Reserve Act. Slovo „federální“ mělo vyvolat představu, že je Fed decentralizovaný, že to na rozdíl od například Bank of England není jedna centrální instituce. Centrální úřady totiž v USA té doby byly u veřejnosti nepopulární.

Fed není jedna banka, ale tvoří ji 12 regionálních bank. Těmi jsou: Boston, New York, Philadelphia, Cleveland, Richmond, Atlanta, Chicago, St. Louis, Minneapolis, Kansas City, Dallas a San Francisco. Jednotlivé banky Fedu mají často pobočky, například Federal Reserve Bank of San Francisco má pobočku v Los Angeles, Portlandu, Salt Lake City a Seattlu. Pokud se tedy mluví např. o majetku Fedu, myslí se tím tedy ve skutečnosti součet majetku těchto dvanácti bank.

Vidíme, že banky Fedu jsou soustředěny na severovýchodě USA. To může být z politických důvodů, ale také kvůli tomu, že na severovýchodě je prostě nejvíc lidí a finančních institucí.

Jelikož tedy byl Fed původně decentralizovaný, formálně nebyl žádný šéf, pozice předsedy neexistovala. Neformálně ovšem šéf existoval a tím byl předseda newyorské pobočky Fedu. Newyorský Fed má ostatně výsadní postavení dodnes – ten, kdo reguluje Wall Street, má samozřejmě větší moc než třeba šéf Federal Bank of St. Louis. Timothy Geithner, dnes Secretary of the Treasury (něco jako ministr financí), byl předtím šéfem New York Fed. Prvním šéfem newyorského Fedu byl Benjamin Strong.

S hospodářskou krizí se prezident Franklin Delano Roosevelt snažil bojovat pomocí radikálního zvýšení moci státu. Supreme Court (obdoba Ústavního soudu) mnoho jeho zákonů rušil s poukázáním na to, že nejsou v souladu s Ústavou. Jelikož v americké Ústavě není určen počet soudců, Roosevelt na tento svůj neúspěch reagoval jako správný diktátor: naplánoval zvýšení počtu soudců s tím, že dosadí soudce přátelské k jeho plánům, kteří potom jeho zákony schválí. Současní soudci se toho zalekli a otočili, a tak k plánu ani nemuselo dojít. A Rooseveltovy zákony od té doby najednou v souladu s Ústavou byly.

Jedním z takových zákonů byl Banking Act z roku 1935, který radikálně změnil rozdělení moci ve Fedu. Od té doby se všechny pravomoci soustřeďují ve Washingtonu. Byl zřízen Board of Governors (Rada guvernérů), který drží veškerou moc, sídlí ve Washingtonu a jmenuje ho prezident. Dále byl zřízen Federal Open Market Committee (FOMC – Federální výbor pro operace na volném trhu). Perličkou je, že do té doby se šéfům jednotlivých bank Fedu říkalo guvernér (guvernér je v bankovním světě nejprestižnější titul), takže například Benjamin Strong byl guvernérem newyorského Fedu. Od roku 1935 má titul guvernér jen člen Rady guvernérů a šéfové jednotlivých bank mají titul „prezident“.

Do té doby taky bylo dvanáct různých měnových politik. Každá banka Fedu cílovala vlastní úrokovou sazbu. Dnes je politika Fedu jednotná a centralizovaná ve Washingtonu a cílová úroková sazba je rovněž jedna.

Board of Governors – Rada guvernérů

Jak už jsme řekli, Board of Governors je nejvyšším orgánem Fedu. Sídlí ve Washingtonu, má sedm členů, které všechny jmenuje prezident a jeho jmenování potvrzuje Senát. Každý z nich je jmenován na 14 let. Každé 2 roky (v lichých letech) je jmenován jeden. Druhé jmenování již není možné, ale sloužit déle než 14 let můžete tehdy, pokud jste byl jmenován jako náhrada za někoho, kdo odešel dříve, než mu vypršel jeho termín. To byl případ Greenspana, který byl jmenován místo Paula Volckera, který rezignoval. Greenspan odsloužil jeho termín a pak dostal svůj vlastní na dalších 14 let.

Z těchto sedmi členů potom prezident vybírá předsedu a místopředsedu. Tyto funkce jsou na 4 roky, ale lze je obnovovat – jako v případě současného šéfa Fedu Bernankeho, kterého jmenoval George Bush v roce 2006 a o 4 roky později ho šéfem Fedu znovu jmenoval prezident Obama.

Rada guvernérů drží veškeré pravomoci v oblasti regulace a dohledu, například kapitálové požadavky. V praxi samozřejmě tuto politiku provádějí jednotlivé banky Fedu, tedy Fed v San Franciscu kontroluje kapitálovou přiměřenost bank na západním pobřeží. Ale kolik to je, tak tuto politiku stanovuje těch sedm guvernérů ve Washingtonu.

Federal Open Market Committee – Federální výbor pro operace na volném trhu

FOMC, Federální výbor pro operace na volném trhu je institucí Fedu, která vytváří a provádí měnovou politiku. FOMC je tedy tím, kdo je zodpovědný za tisk peněz. Když v novinách čteme, že „Fed snížil úrokové sazby“ nebo „Fed oznámil další kolo kvantitativního uvolňování“, mluví se právě o FOMC.

FOMC se skládá ze dvanácti členů. Sedm z těchto dvanácti jsou vždy všichni členové Rady guvernérů. Těch zbývajících pět členů tvoří prezidenti regionálních bank Fedu. Těch je ale dvanáct, jakým způsobem se z nich vybírá těch pět?

Bratrsky: prezident newyorského Fedu je vždy jedním z těch pěti. Zbývajících jedenáct se točí o ty zbývající čtyři místa. Místo je vždy na rok. Z těch jedenácti mají ještě výsadní postavení Cleveland a Chicago, kteří jsou ve FOMC každý druhý rok, a zbytek bank Fedu každý třetí rok. Můžeme to také chápat tak, že 12 bank Fedu je rozděleno do pěti skupin, kde se členství ve FOMC točí. Přičemž jednu z těchto pěti skupin tvoří samotný newyorský Fed (a tím pádem „přijde na řadu“ každý rok), v druhé skupině je Cleveland a Chicago, a každý z nich tedy přijde na řadu ob rok a zbývajících 9 bank je ve třech skupinách po třech a přijdou na řadu každý třetí rok.

Takže nejvíc je zvýhodněn New York a po něm Chicago a Cleveland. Proč New York – to je jasné, New York vládne Wall Street. Chicago je rovněž významné, ale méně než New York. Proč ale Cleveland? Těžko říct, možná, že důvodem byla snaha o oslabení pozice Chicaga oproti New Yorku a prostě to nějak padlo na Cleveland (je geograficky blízko Chicagu).

Technicky operace provádí newyorský Fed a existuje seznam vyvolených, s kým obchoduje. Takže když například FOMC rozhodne o nákupu státních dluhopisů za 100 miliard, obchod technicky provede Fed of New York s jednou či několika z uvedených bank. Těch je v současné době 21 a jsou tam i neamerické banky (např. Deutsche Bank nebo francouzské BNP Paribas).

Regionální banky Fedu

Je jich tedy dvanáct. Každá z nich má 9 board members (členů představenstva). Tři z nich jsou třídy A, tři z nich třídy B a tři z nich třídy C. Komerční banky v dané oblasti volí členy představenstva třídy A a B v závislosti na svojí velikosti. Jsou tři velikosti: malé, střední a velké. Všechny malé banky volí dohromady jednoho člena třídy A a jednoho člena třídy B. Všechny střední banky volí opět jednoho z A a jednoho z B a všechny velké banky volí toho třetího z A a z B. Samozřejmě velkých bank je méně než malých, takže máte jako velká banka větší hlas.

Co se týče třech členů představenstva třídy C, tak ty všechny jmenuje Rada guvernérů sídlící ve Washingtonu. Poté, co je všech těchto devět členů představenstva zvoleno, tak si zvolí svého prezidenta (jak jsme si řekli, říká se mu prezident, ne guvernér). Tohoto prezidenta navíc musí Rada guvernérů schválit.

Takže abychom rekapitulovali: z devíti členů představenstva banky Fedu například v St. Louis jich dva volí malé členské banky v jurisdikci St. Louis, dva středně velké a dva velké. Tři jim dosadí z Washingtonu a z Washingtonu jim i schválí (nebo neschválí) místního šéfa.

Ne každá banka ovšem musí být členem Fedu. Národní banky, neboli banky s působností větší než v rámci svého státu, musejí být členy, ale pokud působíte jen například v Alabamě, tak členem Fedu nemusíte být. Pak samozřejmě nevolíte žádného člena představenstva „svého“ Fedu, což je v případě Alabamy Atlanta. Samozřejmě ale regulace Fedu platí i pro takovou nečlenskou banku – rozdíl je jen v tom, že nemusí kupovat akcie Fedu (viz dále) a nevolí představenstvo.

2. Je Fed soukromý?

Kdo skutečně drží veškerou moc?

Minule jsme si řekli „suchá fakta“ ohledně organizace Fedu. Viděli jsme, jaké má orgány, a že se skládá z regionálních bank, které mají členské banky. Kdo ale doopravdy drží moc?

Ve Fedu je 7 guvernérů, 12 regionálních bank a tisíce členských bank, ale jak pozorný čtenář viděl, 100 % moci drží Washington, respektive prezident (a Senát). Udělejme si pokus a představme si, že celá země přijala argumentaci Rona Paula a chtěla by skoncovat s kvantitativním uvolňováním. Řekněme, že každá jedna z členských komerčních bank bude volit jen rakouské ekonomy. V každé z 12ti regionálních bank Fedu tedy 6 členů představenstva budou rakušané a tři budou dosazeni z centra. Šest je sice většina, ale prezidenta každé ze dvanácti bank Fedu musí schválit Rada guvernérů ve Washingtonu. A je to právě prezident, který svou regionální banku případně reprezentuje ve FOMC (pokud je na něm zrovna letos řada), který o kvantitativním uvolňování rozhoduje.

I kdyby se nějakým zázrakem povedlo, že projde „rakouský“ prezident všech dvanácti bank Fedu, tak FOMC má dvanáct členů, sedm z nich jich přímo jmenuje prezident a jen pět z nich jsou vyslanci regionálních bank Fedu. Takže prezidentovi vyslanci mají stále většinu, a to i v našem nepříliš pravděpodobném ideálním scénáři.

Je pravda, že jeden prezident jmenuje jen jednoho člena Rady guvernérů ob dva roky, takže i když je zvolen dvakrát, tak během svého prezidentství zvládne jmenovat jen čtyři. Nicméně i ten člen Rady guvernérů, který nemusí být loajální dnešnímu konkrétnímu prezidentovi, má motivaci být loajální prezidentskému úřadu obecně a s ním spojenému tisku peněz na státní výdaje: ať už je u moci kdokoliv.

A nakonec tu máme ještě „pojistku“, aby byl Fed značně benevolentní, když přijde na tisk peněz: šéf newyorského Fedu je v FOMC neustále, má místo garantované. New York rovná se Wall Street, kde sídlí banky, které z tisku peněz velmi profitují.

Je Fed soukromý, či státní?

Často se objevují názory, zejména ze strany levice, že Fed je soukromý. Například zde. Tvrdí, že Fed je kartelem soukromých bank, že jeho účelem je zničit měnu a nacpat peníze do chřtánu soukromým bankéřům, kteří jsou ve skutečnosti těmi, kdo tahá za nitky a federální vládu mají v zadní kapse kalhot. Podle nich Fed není složkou státu.

Legrace je, že v mnohých jednotlivých bodech mají naprostou pravdu. Nicméně Fed je soukromý jen na papíře, ale ve skutečnosti je státní. Prakticky veškerá moc je ve Washingtonu. Na soukromé banky je Fed jen napsaný, ale o ničem nerozhodují. Zdá se to povědomé? Ano, na tomto principu je postaven fašismus. Podívejme se na to detailněji.

Spíš soukromý?

Fed je nominálně skutečně 100% vlastněn členskými bankami. Když říkáme „kdo vlastní Fed“, myslíme tím „kdo vlastní 12 regionálních bank Fedu“, protože Fed jako samostatná entita neexistuje. Ale každou z 12ti regionálních bank vlastní členské, soukromé banky v tom onom distriktu. Takže například Federal Reserve Bank of Atlanta je vlastněna soukromými bankami v Georgii, Floridě atd. Funguje to tak, že každá regionální banka Fedu je akciová společnost a pokud chce banka být členem Fedu (a tím být musí, pokud chce dělat business mimo území svého státu), tak musí koupit akcie své regionální banky Fedu. A kolik? Musí jich koupit za 3 % výše svého kapitálu, přičemž akcie Fedu stojí pevnou částku $100 za akcii. Takže pokud má soukromá banka kapitál ve výši 10 miliard dolarů, musí koupit 3 miliony akcií (3 miliony krát $100 za akcii rovná se 300 milionů, což jsou 3 % kapitálu). Soukromá banka má navíc povinnost, pokud ji Fed o to požádá, přisypat další 3 %.

Spíš státní?

S akciemi Fedu se ovšem nesmí obchodovat, ani jimi ručit za půjčku a ze zákona nesou 6% dividendu. Počet vlastněných akcií rovněž není v proporci se sílou hlasovacího práva; pokud tedy soukromá banka drží třeba 20 % akcií, tak to neznamená, že má 20 % hlasů na valné hromadě – jak je to s hlasováním a volbami představenstva, jsme vysvětlili výše (velké banky volí dva, středně veliké banky další dva atd.). Pokud banka zbohatne (zvýší se jí vlastní jmění), musí dokoupit akcie Fedu tak, aby udržovala potřebná 3 procenta. Prodat je nelze. Skutečně soukromé firmě samozřejmě představenstvo nejmenuje Washington. CEO Googlu ani Walmartu nejmenuje prezident USA a nepotvrzuje Senát.

Že je Fed spíše státní vyplývá i z toho, když se podíváme na jiné centrální banky všude po světě. Bank of England, ECB a další jsou jistojistě plně státní, ale chovají se naprosto stejně: tisknou peníze, kupují za ně státní dluhopisy, které státy vydávají k financování svých obludných výdajů, a zachraňují soukromé banky, když se dostanou do problémů.

Výsledek: Fed je státní, ale nejlepší kamarád soukromých bank

Není to tak, že si soukromí bankéři založili Fed, který si potom svou ekonomickou mocí podmanil chudáka federální vládu. Ne, Fed byl založen federální vládou. Na druhou stranu Fed slouží zájmům bank a velcí bankéři z něj skutečně profitují. Je to vzájemná symbióza bankéřů a politiků. Kartel jménem Fed ovšem stvořili politici (ovšem za nadšeného lobování bankéřů). Bez politiků a státního aparátu by ale bankéři mohli lobovat do aleluja, mohli by si i sami podobný kartel vytvořit, ale konkurence by jej vždy nakonec prolomila – ať již zevnitř „zradou“, nebo zvenčí novou bankou.

Jak Fed vydělává peníze?

Fed kupuje aktiva (za peníze, které vytiskne – o tom více v dalších článcích) a na těch vydělává úroky. Může například koupit státní dluhopisy, za které stát platí úroky. To jsou výnosy Fedu. Jaké má Fed náklady? Tak za prvé má „standardní“ náklady na platy svých zaměstnanců, na provoz budov, elektřinu, vodu a podobně. Fed také vypisuje různé granty a stipendia, která vyplácí ekonomům či studentům ekonomie, kteří jej chválí. Jednou ročně si udělají pořádné vánoční mecheche, to také něco stojí.

Za druhé tu jsou ony dividendy ve výši 6 %, které putují na konto členských bank. V roce 2011 se jednalo o 1,6 miliardy dolarů. A co se zbytkem? Ten putuje strýčku Samovi jako příjem státního rozpočtu (což mimochodem znamená, že ty úroky, co stát Fedu zaplatil za vydané dluhopisy, putují zpátky do té samé kapsy – šikovné, že?). V roce 2011 se jednalo o 75 miliard dolarů (2010 79 mld., 2009 47 mld. a předchozích 10 let kolem 30 mld. ročně – zdá se tedy, že se v krizi Fedu daří dobře).

Co z toho mají soukromé banky?

Proč by mělo být v zájmu soukromých bank, aby je někdo reguloval? Vždyť Fed je přeci buzeruje, nutí je držet nějaké rezervy, kupovat akcie Fedu, které nejdou prodat, atd. Jak jsme ale viděli, pro banky je to ohromně výhodné. Za prvé Fed umožňuje bankám držet jen částečné rezervy, tisknout peníze z ničeho a vydělávat na úrocích. Fed nedovolí podnikat bankám, které by měly plné rezervy a požadovaly od ostatních bank totéž, a tak je ohrožovaly. Když se nějaká banka už dostane do potíží, dostane bailout – Fed jí likviditu dodá, a navíc neřekne, která to byla.

Co z toho má stát?

No a pro stát je to rovněž náramně výhodné uspořádání. Jak jsme viděli, veškeré zisky Fedu mu jdou do kapsy. Pokud se politikům chce mohutně utrácet, ale nedostává se jim peněz z daní, Fed jim pomůže. Není to sice tak, že si stát řekne o sto miliard dolarů a Fed mu je natiskne – místo toho stát vydá dluhopisy, které v prvním kole koupí soukromí investoři. Ale pokud z těchto sto miliard jich Fed obratem od investorů koupí řekněme půlku, tak úroky z této půlky stát neplatí – respektive platí je Fedu a ten mu je pak vrací. Stát sice musí splatit jistinu, ale v praxi vidíme, že na splátku jistiny mu Fed zase půjčí a tak do jde dokola.

Kreativní účetnictví – může Fed zkrachovat?

V lednu 2011 Fed oznámil změnu v účetním vykazování svých zisků, které později posílá do státního rozpočtu (jedná se o oněch 75 miliard z roku 2011, viz výše). V čem změna spočívá? Standardní rozvaha má aktiva (= majetek) a pasiva (= zdroje, za které si pořídili ta aktiva). Pasiva se potom člení na vlastní zdroje a na cizí zdroje. Zisk je normálně součástí vlastních zdrojů. Je to přirozené – pokud se mi v businessu daří a vytvořím zisk, je samozřejmě můj. A tak tomu bylo i ve Fedu, ale jen do ledna 2011. Tehdy se rozhodli, že svůj zisk budou vykazovat v cizích zdrojích pod položkou „Závazky vůči státní pokladně plynoucí ze zisků“ (Liability for Residual Earnings Due to the US Treasury).

Co to znamená? Fed již nemůže zkrachovat. Krach totiž znamená, že vlastní zdroje firmy jsou záporné, a to se již nemůže stát. Dokud Fed vykazuje zisky, tak je všechno v pořádku. Problém nastává, pokud se ze zisků stanou ztráty. Pokud vzrostou úrokové sazby, a propadne se tedy cena dluhopisů, které Fed drží (cena dluhopisů je v nepřímém vztahu k úrokovým sazbám), Fed utrpí ztráty. Jelikož Fed drží obrovské množství státních dluhopisů (skoro dva biliony dolarů), mohl by vytvořit ztrátu tak velkou, že by vlastní jmění bylo záporné, a formálně by tedy zkrachoval. Fed samozřejmě zkrachovat nemůže, ale jistě by to vyvolalo spoustu nepříjemných otázek. A tak se Fed zařídil takto: pokud utrpí ztráty, tak místo vlastního jmění se prostě sníží cizí zdroje.

Jak vůbec můžou cizí zdroje být záporné? Cizí zdroje znamenají, že někomu dlužím peníze. Jak můžu někomu dlužit záporné peníze? Tím vlastně říkám, že někdo dluží mně peníze. Ale to není pravda – federální vláda Fedu žádné peníze dlužit v tomto ohledu nebude.

Kdyby podobné kreativní účetnictví provedla soukromá firma, máme tu skandál typu Enron, pár lidí půjde bručet a pár senátorů si udělá živnost stojící na buzeraci a šikaně poctivých firem. Když to samé udělá Fed, je to prostě H.4.1 Statistical Release.

Pokud se někdo chce podívat na rozvahu Fedu, vychází každý čtvrtek, je součástí takzvaného „H.4.1“ a lze ji najít zde. Je tam spousta balastu, ale Table 8 je samotná rozvaha.

3. Konvenční zbraně hromadného tisku

Co to vlastně jsou peníze? Existují dvě základní pojetí, mainstreamové (tak jak jej chápe většina ekonomů) a rakouské.

Peníze dle mainstream – peněžní agregáty

Základním peněžním agregátem je měnová báze. Také se jí říká high powered money. Patří sem za prvé veškerá hotovost v držení jak veřejnosti tak komerčních bank a za druhé běžné účty komerčních bank u Fedu. Na běžných účtech u Fedu nemusejí mít banky žádné peníze, mohou místo toho držet bankovky ve svých sejfech.

Oboje se totiž počítá mezi rezervy, které je nutné v dnešním systému částečnách rezerv držet oproti vydaným běžným účtům. Pokud chce komerční banka proměnit část svého zůstatku na běžném účtě u Fedu v hotovost, Fed jí ji poskytne (bankovky nechá natisknout, viz dále).

Nad měnovou bází má Fed naprostou kontrolu. Když se říká, že je politika Fedu uvolněná nebo naopak přísná, myslí se tím akce Fedu směrem k měnové bázi.

M1 je agregát, který má oproti měnové bázi o pár položek více, ale i o dvě méně. Oproti MB v M1 není: hotovost v držení bank a běžné účty bank u Fedu (jak jsme si řekli, není mezi těmito dvěma položkami žádný ekonomický rozdíl). Z měnové báze je v M1 tedy jen hotovost v držení veřejnosti. Důvod, proč v M1 není hotovost v držení bank je snaha vyhnout se dvojitému počítání toho samého: viz dále.

Naopak oproti MB obsahuje M1 navíc běžné účty veřejnosti u komerčních bank (a další šekovatelné účty a cestovní šeky nebankovních firem, ale nekomplikujme to: běžné účty nám stačí).

V podmínkách částečných rezerv (více o tomto tématu si přečtěte zde) nad M1 Fed totální kontrolu nemá. Pokud banky drží 100% rezervy, tak veřejnost nemůže ovlivnit celkové množství peněz. Pokud si někdo vybere ze svého běžného účtu hotovost, klesne složka peněžní zásobu v podobě peněžních substitutů (tj. stav na běžných účtech) a přesně stejně vzroste položka hotovosti.

Pokud ale banky drží jen částečné rezervy, například 10%, a pokud jsou „fully loaned up“ neboli pokud mají stav hotovostních rezerv na nejnižší povolené hranici oněch 10%, tak pokud si někdo vybere tisíc korun v hotovosti, banky musí snížit stav běžných účtů o 10.000 korun. Tisíc korun z těch deseti tisíc je z účtu toho, kdo si vybral hotovost, a devět tisíc korun musí být z účtu někoho jiného.

Banky historicky většinou nedržely žádné dobrovolné rezervy (anglicky excess reserves), neboť ty jim jen „leží ladem“, zatímco když je někomu půjčí, vydělávají na nich úroky. V poslední době ovšem kvůli nejistotě drží banky obrovské dobrovolné rezervy. Neboli Fed zvýšil celkové rezervy tak, že nakoupil aktiva a na oplátku připsal komerčním bankám peníze na jejich „běžné účty“, které u Fedu mají. Tyto peníze ale banky z velké části nepůjčily veřejnosti, ale drží je na tom účtu u Fedu. V roce 2008 byl schválen zákon (tzv. „bailout“), podle kterého mimojiné vyplývá, že Fed může bankám za povinné i dobrovolné rezervy platit úrok. Fed této možnosti využívá a úrok platí.

Další měnové agregáty jako M2, M3 atd. přidávají další a další položky. Každé vyšší číslo tedy obsahuje všechno, co má nižší agregát, plus přidá. Přehledně je to zde na wikipedii.

Peníze dle rakušanů – „skutečná“ peněžní zásoba

Uvedené peněžní agregáty jsou mainstreamová, u většiny ekonomů nekontroverzní záležitost. Vedle nich existuje rivalský rakouský koncept „rakouské peněžní zásoby“, se kterým jako první přišel Murray Rothbard a rozpracoval ho Joseph Salerno. Rakušané mu říkají skutečná peněžní zásoba (true money stock).

Podle mainstreamu se nedá jednoznačně říct co jsou peníze a co ne, vždy musíte upřesnit, zda máte na mysli M1, M2 atd. M2 je prostě jiný pohled na peněžní zásobu než M1, ale oba jsou „správné“. Rakušané ale definují velmi přesně co peníze jsou a co ne. Rakouská peněžní zásoba je tedy jen jedna a plně se nekryje s žádným s mainstreamových agregátů.

Definice peněz dle rakušanů

Podle rakouské definice jsou peníze všeobecně přijímaným prostředkem směny. Platba penězi znamená konečné vyřízení transakce. Peníze dělíme na peníze v užším smyslu (kterými jsou v případě zlatého standardu samo fyzické zlato, dnes to jsou státní bankovky) a na peníze v širším smyslu, což jsou navíc ještě poukázky na peníze v užším smyslu. Tyto poukázky nazýváme peněžními substituty. Aby byly penězi, musejí tyto poukázky představovat nezpochybnitelný nárok na to kdykoliv (t.j. okamžitě) být směněny za samotné peníze. Příkladem je například běžný účet: pokud na něm máte uloženo deset tisíc korun, banka je povinna vám je kdykoliv vyplatit v hotovosti. Je důležité říct, že není vůbec směrodatné, co je napsáno ve smlouvě mezi vámi a bankou, ale z ekonomického hlediska je důležité jen to, jak tento nárok subjektivně vnímají zákazníci banky. Takže je lhostejné, že například ve smlouvě o vedení běžného účtu bude napsáno, že v případě nouze může banka hotovost nevyplatit okamžitě ale až po uplynutí dvou týdnů – pokud si veřejnost myslí, že taková situace nenastane a hotovost dostane okamžitě, tak běžné účty bude používat jako peníze. Proto tedy i když banka provozuje jen částečné rezervy a svým závazkům dostát nemůže (nemůže vyplatit v hotovosti všechny peníze ležící na běžných účtech), tak dokud lidé nepojmou podezření a dokud si myslí, že peníze dostanou, tak i tyto nekryté peněžní substituty (říká se jim anglicky fiduciary media) jsou součástí peněžní zásoby.

Bude dobré si zde vyjasnit jednu věc, která se často objevuje. Peněžní substituty jsou poukázkami na peníze (v užším smyslu), ale ty už nejsou poukázkami na nic. Peníze nepředstavují žádný dluh, peníze nejsou jakousi poukázkou na něčí produkci. Není to tak, že když někdo pracuje v továrně a vydělá si peníze, tak mu společnost „dluží“ jídlo, oblečení, ubytování atd. Ne, výměnou za svou práci onen člověk dostal peníze a tím to končí, veškeré dluhy jsou smazány. On samozřejmě ty peníze přijímá s vidinou, že je bude moct vyměnit za jídlo a ubytování, jinak by je nepřijal. Ale to je jen jeho očekávání. Situace se může změnit a peníze ztratit svou hodnotu a v takovém případě má smůlu, nikdo mu nic nedluží. O rakouském pojetí peněz se více dočtete zde.

Abychom tedy určili co v rakouské peněžní zásobě je a co ne, tak se musíme podívat na jednotlivé finanční instrumenty a posoudit, zda splňují uvedenou definici či ne.

Bacha na double-counting

Pozor, je důležité nepočítat ty samé peníze dvakrát. Toto nebezpečí hrozí u peněžních substitutů. Pokud si někdo uloží tisícikorunovou bankovku do banky, banka mu těch tisíc korun přičte na účet. Do peněžní zásoby potom musíme počítat těch tisíc korun na účtě, ale už nemůžeme počítat těch tisíc korun v hotovosti – protože se jedná o těch samých tisíc korun. Zůstatek na běžném účtě je poukázka na tu tisícikorunu.

Co tedy v takovém případě považujeme za součást peněžní zásoby? Je to ta tisícikoruna v hotovosti ležící na v sejfu banky anebo těch tisíc korun na běžném účtě? Pokud banky drží 100% rezervy, tak je to jedno, jen musíme počítat jen jedno z nich. Pokud banky ovšem nedrží 100% rezervy, jedno to není. V takovém případě totiž oproti tisícikoruně je na běžných účtech více než tisíc korun. Ten, kdo si tisícovku uložil tam má pořád těch tisíc, ale někdo jiný má na běžném účtě peníze, oproti kterým žádnou hotovost neuložil. O částečných rezervách se dočtete více v tomto mém článku.

Proto tedy do peněžní zásoby počítáme všechny běžné účty minus hotovost, kterou drží banky. Nebo obecněji řečeno: všechny peněžní substituty minus všechny peníze v užším smyslu v držení bank. Bankami zde myslíme komerční banky.

Rozvaha

Ukažme si zjednodušenou rozvahu komerčních bank a Fedu a podívejme se, jak z ní odvodíme peněžní zásobu. Pro jednoduchost ignorujme vlastní jmění.

Co můžeme z této situace vyčíst? Vidíme, že veškerou hotovost (=bankovky) drží veřejnost a žádnou hotovost nedrží komerční banky. Z čeho to plyne? Rezervy bank jsou 10 miliard a banky mají na běžných účtech u Fedu rovněž 10 miliard. Celé rezervy tedy mají v podobě běžných účtů. Kdyby banky část rezerv, třeba 3 miliardy, držely v hotovosti ve svých sejfech, tak by pasivní položka Fedu „Běžné účty komerčních bank u Fedu“ byla 7 miliard – nižší než celkové rezervy bank.

Rovněž vidíme, že banky drží jen částečné rezervy, nikoliv plné. Kolik to je? Vydělíme rezervy (10 mld) běžnými účty veřejnosti u bank (50 mld) a dostaneme 20%.
Co se týče peněžní zásoby: měnová báze je v našem příkladě 25 miliard, neboť měnová báze se skládá z veškeré hotovosti v držení jak veřejnosti, tak komerčních bank, plus běžné účty komerčních bank u Fedu.

M1 je 65 miliard, neboť M1 obsahuje běžné účty veřejnosti (50) plus bankovky v držení veřejnosti (15). Abychom získali bankovky v držení veřejnosti, tak bychom normálně museli od celkového čísla 15 miliard odečíst bankovky v držení komerčních bank (abychom se vyhnuli doublecounting), ale ty jsou v našem jednoduchém příkladě nula.

Skutečná, rakouská peněžní zásoba je v tomto případě rovněž 65 miliard.

www.MoneyFactory.gov

Uveďme jednu zajímavost. Má smysl sledovat položku „bankovky v držení Fedu“? Odpověď je jednoduchá: nemá. Komerční banky si mohou uložit bankovky u Fedu a ten jim částku připíše na jejich běžný účet a bankovky samotné Fed buď uloží nebo zničí. Jejich ekonomický význam je potom nulový, protože není žádný rozdíl mezi rezervami komerčních bank v podobě běžných účtů u Fedu a hotovostí.

A co když naopak komerční banky potřebují hotovost? Fed jim ji poskytne a odpovídající částku sníží zůstatek na jejich běžných účtech. A kde ji Fed vezme? Fed technicky sám bankovky netiskne, ale místo toho nařídí státnímu úřadu jménem Úřad pro rytí a tisk (Bureau of Engraving and Printing), který je součástí ministerstva financí (U.S. Department of Treasury). Stránky tohoto úřadu jsou všeříkající: www.MoneyFactory.gov.

V minulosti na zlatém standardu to samozřejmě takhle jednoduché nebylo. Bankovky byly poukázkami na zlato a Fed je nemohl jen tak nechat vytisknout, protože hrozilo, že si je ať už veřejnost nebo zahraniční centrální banky nechají proplatit zlatem. V dnešním papírovém, fiat standardu ale bankovky nejsou poukázkami na nic, ony samy jsou penězi v užším smyslu a naopak jiné finanční instrumenty (jako třeba běžné účty) jsou poukázkami na ně.

Konvenční zbraně hromadného bombardování penězi

Dostáváme se k samotným prostředkům, kterými Fed „zásobuje“ trh penězi. V dnešním článku uvedeme ty konvenční, tj. ty, které Fed používal před vypuknutím krize v roce 2008. V příštím článku dojde na nekonvenční zlepšováky (i když je možné, že v příští krizi, která USA zcela jistě čeká, se z nich stanou konvenční a Fed vymyslí další čertoviny).

Fed tradičně ovlivňuje rezervy bank, tzn. připisuje peníze bankám na jejich běžné účty vedené u Fedu. Jedním ze způsobů je diskontní okno, kdy Fed bankám půjčuje přímo za diskontní sazbu, kterou určuje přímo Fed svým rozhodnutím. Kde ty peníze bere? No nikde, prostě do počítače napíše vyšší číslo, jak do položky na straně aktiv („pohledávky za komerčními bankami“) tak pasiv („běžné účty bank vedené u Fedu“). A je to. Traduje se historka, nevím jestli je pravdivá, že při diskuzi o záchraně bank se Bernankeho nějaký kongresman zeptal: „pane předsedo, a vy ty peníze na záchranu máte?“ Kongresman je zvyklý, že peníze musí nejdřív vybrat na daních, což občas někomu vadí. Bernanke je prostě připíše. Co se týče volby povolání, tak si pan kongresman vybral špatně.

Tradičně je (nebo spíše byl) ale tento způsob vnímán mezi bankami jako akt posledního zoufalství a docházelo k němu zřídkakdy. Když si komerční banka potřebuje půjčit peníze, aby dostála rezervním povinnostem, půjčí si většinou od ostatních komerčních bank za tržní úrokovou sazbu. Taková půjčka je jen přes noc. Této sazbě se říká Federal Funds Rate a vzniká na trhu (narozdíl od diskontní sazby). Fed jí jen nepřímo ovlivňuje tak, že prodává a nakupuje aktiva.

Fed si stanoví cílovou Federal Funds Rate a když ji chce snížit, tak odkoupí nějaká aktiva od komerčních bank a tím jim připíše rezervy na účet. A naopak. Na tyto rezervy získává peníze opět jednoduše tak, že je prostě vytiskne.

Orgánem, který o těchto nákupech rozhoduje je, jak jsme si řekli minule, FOMC. Operacím se říká operace na volném trhu a formálně je provádí newyorský Fed.

4. Nekonvenční zbraně hromadného tisku – problémy

Před krachem z roku 2008 používal Fed konvenční nástroje měnové politiky, po krachu šéf Bernanke upgradoval a obohatil nás o zlepšováky. Bylo to proto, že standardní, konvenční nástroje již nepomáhaly. Podle jeho (keynesiánské) logiky si už virus v pacientově těle na standardní léky zvykl a bylo třeba nasadit silnější antibiotika. Podle Bernankeho a jemu podobných existuje, minimálně krátkodobě, nepřímý vztah mezi nezaměstnaností a cenovou inflací. Při nižších úrokových sazbách lidé více utrácejí, což podporuje business a zaměstnanost. Úrokové sazby se snižují tiskem peněz, což zvyšuje ceny (i podle keynesiánců). Takže úkolem centrálního bankéře je najít balanc, najít právě tu „správnou“ úrokovou sazbu, kdy cenová inflace ještě není tak hrozná a kdy úrokové sazby jsou dost nízko na to, aby stimulovaly ekonomiku. Problém ale byl, že úrokové sazby už byly prakticky na nule, záporné být nemůžou a Bernanke tedy (v jeho vidění světa) byl přesvědčen, že musí přijít s jiným stimulem.

Než se podíváme na Bernankeho inovativní medicínu, povíme si o nemoci, kterou léčil.

MBS – Mortgage-backed securities

Mortgage-backed securities, MBS, nebo obecně „zajištěné dluhové obligace“ (collateralized debt obligations, CDOs) se proslavily v současné krizi. Když se mluví o „toxických aktivech“, myslí se právě tyto. Jak tyto cenné papíry vznikají?

Banka poskytne někomu hypotéku, za kterou si on koupí dům. Tuto hypotéku ovšem banka nedrží, ale prodá ji dál. Takhle banky prodaly statisíce jednotlivých hypoték investičním bankám na Wall Street, firmám jako Lehman Brothers. Tyto investiční banky vezmou hypotéky (ze kterých chodí splátky) z celé země a sdruží je do tzv. poolu. Tento pool potom rozkrájí na kousky (na tzv. tranches), což jsou ty samotné MBS, které se liší podle rizika a výnosu. Z těch původních hypoték chodí hypoteční splátky. A nebo nechodí, když lidi neplatí. MBS je potom nárokem na hotovost plynoucí z těch hypoték. Pokud všichni platí, chodí držiteli MBS každý měsíc nějaká částka. Záleží ale, na jakou část toho poolu je ta konkrétní MBS. Pokud třeba na horní 1%, tak stačí, aby 1% lidí ten měsíc nezaplatilo, a nedostanete nic. Pokud na dolních 5%, tak by muselo nezaplatit více než 95% lidí, abyste přišel o peníze. MBS na dolních 5% je sice nárokem na stejnou částku peněz jako ta na horní 1%, ale je samozřejmě mnohem dražší si jí pořídit než tu na horní 1% a proto má nižší výnos.

Správně ocenit takové cenné papíry je ohromně komplikované, na to aby člověk byl pomalu jaderný fyzik. Kromě toho ale ještě všechny tyto modely předpokládaly, že trhy s nemovitostmi jsou lokální a od sebe oddělené. Pokud máte pool, který obsahuje hypotéky z celých USA, tak pokud krachne trh s nemovitostmi v Las Vegas, tak utrpíte jen malou ztrátu. Pokud model předpokládal, že je šance 1%, že nemovitosti ve Phoenixu spadnou o 5%, a stejná šance 1%, že v New Yorku spadnou nemovitosti o 5%, tak pokud trhy nemovitostí jsou na sobě nezávislé (což by teoreticky být měly – domy jsou lokální záležitost), tak šance, že spadnou oba trhy, je 1% krát 1% = 0.01%. Pokud tedy máte v poolu hodně různých trhů, šance na totální kolaps měla být blízká nule. Rakouští ekonomové znají ABCT, takže takový předpoklad vyloučili, ale na Wall Street jste v té době na jednoho rakouského ekonoma našli tisíc jaderných fyziků – protože ti uměli spočítat MBS. Nebo si to aspoň mysleli.

MBS byly široce rozšířené a kupovaly je i třeba penzijní fondy, které jinak mají být zdrženlivé a investovat s co nejmenší mírou rizika. Vzhledem k údajné diverzifikaci se ale mělo jednat o relativně bezpečná aktiva, zejména u MBS ze spodních tranches.

CDS – Credit Default Swaps

Tohle jsou instrumenty, které položily pojišťovnu AIG. CDS je typ pojištění, kterým se zajišťujete proti tomu, že váš dlužník zbankrotuje a nebude vám moci zaplatit. Tak například si můžete koupit dluhopis Chrysleru a pak si od AIG koupit CDS, podle kterého vám AIG ten dluhopis Chrysleru zaplatí, pokud Chrysler zbankrotuje.

To, co ale položilo AIG, nebyl překotný výskyt pojistných událostí. Nebylo to tak, že firmy začaly hromadně krachovat a AIG musela vyplácet a to jí položilo. Ne, tím problémem byl tlak na AIG, aby vyčlenila víc majetku do fondu na vyplácení těchto pojistných událostí (collateral). Ty krachy se ani nemusely stát, ale protože se jich lidé báli, tak po AIG chtěli, aby se na ně lépe připravila, a na to AIG neměla.

MMMFs – Money Market Mutual Funds

MMMFs (fondy peněžního trhu) jsou fondy, které investují do krátkodobých a (v normálních dobách) vysoce bezpečných cenných papírů, jako jsou státní dluhopisy (pokladniční poukázky) a krátkodobé dluhopisy velkých korporací. Když se řekne v běžné řeči finančníků hotovost, může se tím myslet řada věcí. Většinou to ale není vyloženě hotovost (bankovky), ale spíše to bývá vklad u banky nebo právě MMMFs. MMMFs mimochodem nejsou součástí „skutečné“, rakouské peněžní zásoby.

Normálně je čistá hodnota aktiv (net asset value) u MMFs nad hodnotou 1 dolaru. Neboli za jeden dolar dostanete o malinko víc. Pokud ale mají korporace, do kterých fond investuje, problémy se splácením svých dluhopisů, klesne jejich hodnota a klesne i hodnota MMMFs, který do nich investoval. Potom může čistá hodnota aktiv spadnout na méně než je 1 dolar. Tomuto jevu se říká „breaking the buck“ (buck je slangově dolar) a před krizí v roce 2008 se to stalo jen třikrát.

Když 15. září 2008 zkrachoval Lehman Brothers, tak čistá hodnota aktiv nejstaršího MMMF fondu Reserve Primary Fund klesla na 97 centů, protože musel odepsat dluh Lehman Brothers. To spustilo řetězovou reakci a lidé začali „run“ na fondy MMMFs a peníze si ukládali do „opravdové“ hotovosti na účtech bank, kde jsou pojištěné u FDIC. Americké ministerstvo financí zareagovalo tak, že i pro tyto MMMFs fondy začalo platit podobné pojištění a zaručili, že čistá hodnota aktiv bude vždy alespoň jeden dolar.

Credit spreads

Různá finanční aktiva se pořizují za různé úrokové sazby, přičemž rizikovejší aktiva jsou samozřejmě oceněna vyšší úrokovou sazbou. Za nejbezpečnější aktiva a tedy s nejnižší úrokovou sazbou se považují státní dluhopisy. Dluhopisy soukromých firem s ratingem AAA jsou o něco dražší a rizikovější a dluhopisy s ratingem BAA ještě o něco dražší. Tomuto rozpětí mezi AAA nebo BAA a státními dluhopisy se říká credit spread.

Normálně se v čase pohybují spolu, stejným směrem. Dluhopisy BAA jsou vždy za vyšší úroky než státní dluhopisy, ale když jdou jedny dolů, jdou i druhé dolů a opačně. V roce 2008 se ale vydaly opačným směrem a nastal úprk do státních dluhopisů. Úrokové sazby státních dluhopisů klesly a úroky soukromých dluhopisů vylétly do výšin.

5. Nekonvenční zbraně hromadného tisku – QE, TARP, úročení rezerv

Jedním ze slavných zlepšováků bylo a je kvantitativní uvolňování (quantitative easing). Kde se vzalo to jméno? Nabízí se, že jde o kvantitativní jakožto opak od kvalitativního, ale v tom to netkví, žádné kvalitativní uvolňování neexistuje. Aspoň zatím – možná se ho ale v budoucnu dočkáme, protože uvolňování kvality je pro propagandu dokonalý termín.

Skutečný důvod je ovšem ten, že Fed do té doby cíloval úrokovou sazbu a podle toho tiskl potřebný počet dolarů, aby jí dosáhl. Tím deklarovaným cílem a tou zveřejněnou veličinou byl federal funds rate. U kvantitativního uvolňování je ovšem tisk peněz tím samotným cílem. Fed neoznamuje, na jakou federal funds rate se chce dostat, ale oznámí přímo, kolik peněz vytiskne.

Kvantitativní uvolňování má více kol. V březnu 2009 Fed oznámil první kolo, během kterého se závázal nakoupit MBS (mortgage-backed securities) a státní dluhopisy za 1,3 bilionu dolarů. Slovo „bilion“ není překlep ani špatný překlad z angličtiny. Anglicky je to totiž trillion. Bernanke není žádný troškař a umí hrát vysokou hru. Samozřejmě ale s cizími penězi.

Další vývoj záleží na úhlu pohledu: buď toto kvantitativní uvolňování bylo kolosální fiasko, bylo ho zoufale málo a bylo tedy třeba udělat druhé kolo (tzv. Krugman pohled), nebo to byl skvělý úspěch, který bylo potřeba zopakovat (Bernanke pohled). Pak ovšem je třetí pohled, a sice že to bylo kolosální fiasko a je nutné okamžitě s tím skončit (Schiff pohled). U kormidla byl Bernanke, takže se pokračovalo druhým kolem, tentokrát „nákupem“ státních dluhopisů za 600 miliard dolarů. Druhé kolo známé jako QE2 bylo oznámené v listopadu 2010 (ale očekávalo se již dříve, minimálně od srpna). Nezapomeňme, že centrální bankéř říká „nákup“, ale my všichni tam správně cítíme „tisk“. Bernanke neměl ušetřené téměř dva biliony dolarů pro strýčka Příhodu. Prostě připsal digitální čísla na účty bank vedených u Fedu – účty rezerv. Zdroje jsou.

Tohle je veliká změna oproti minulosti. V minulosti Fed prostě ovlivňoval úrokovou sazbu a k tomu používal nákup státních dluhopisů. Teď ale nakupuje konkrétní cenné papíry ze soukromého sektoru. MBS byly ještě před chvílí bezcenné, ale nyní jedna konkrétní oblast finančních trhů, kterou si Fed ve své moudrosti vybral, najednou je zase výnosná a její cena je stabilní. A to i těch MBS, které Fed nekoupil. Proč tomu tak je, vysvětlil Nick Rowe se svým efektem Chucka Norrise. Když přijde Chuck Norris do místnosti, udělá kop do vzduchu s výskokem a pak nasadí svůj kukuč ultimativního ničitele, tak se ve skutečnosti nemusí ani prát. Stačí říct, že by se kdyžtak pral, aby dosáhl svého. A Chuck Norris vždycky vyhraje. Podobně, Fed má vždycky peníze a podobně je nemusí ani utrácet, stačí, když řekne, že je připraven utrácet.

Úročení dobrovolných rezerv

Jak je možné, že když Bernanke vytiskl tak strašné množství peněz (přes dva biliony dolarů), že cenová inflace nevystřelila do nebe? Jak je možné, že chleba nestojí tisíc dolarů a Big Mac tři tisíce? Vysvětlení částečně spočívá v dobrovolných rezervách. Spoustu z vytištěných peněz banky drží a nepouští je do ekonomiky. Mainstreamoví ekonomové tomu říkají, že klesá rychlost oběhu peněz (velocity of money, monetary velocity). Proč tomu tak je? Tak za prvé, banky nemají komu půjčovat, protože většina firem vypadá, že krachuje. Za druhé, domácnosti i firmy se v krizi snaží snižovat svoje zadlužení. A za třetí, a tomu se teď budeme věnovat, Fed začal vyplácet úroky za tyto dobrovolné rezervy.

Ve zkratce si připomeňme, co to jsou rezervy: oproti všem běžným účtům, které soukromé banky vydaly (a mají je na straně pasiv), mají banky povinné minimální rezervy (zhruba 10 %), které musí držet ve formě buď fyzických bankovek uskladněných ve svých sejfech, nebo ve formě běžného účtu vedeného u Fedu (resp. u jejich regionálního Fedu, např. Federal Reserve Bank of Atlanta, pokud jste z Georgie nebo Floridy). Těch 10 % je ale minimum, můžete jako banka držet i víc. Normálně se snažíte mít dobrovolné rezervy nula, protože na nich banka nula vydělává. Ale když je doba krutá a není komu půjčit, a zejména když na nich začnete vydělávat u Fedu, tak je situace jiná. Podívejme se, jakým skokovým vývojem prošly dobrovolné rezervy.

Jednu věc je třeba zdůraznit. Drtivou většinu kvantitativního uvolňování banky drží na dobrovolných rezervách. Z 1,9 bilionu jich banky drží a nepustí do ekonomiky 1,6 bilionu, to je 84 %. Je to dobře, nebo špatně? Je to jeden z hlavních důvodů, proč nedošlo k inflaci ve výši desítek procent ročně, z toho hlediska je to dobře. Ale lidé znalí rakouské teorie hospodářských cyklů vědí, že soustředit se na cenovou inflaci znamená nevidět to zásadní. Už ten samotný tisk peněz je obrovský problém, protože znamená přesun reálných zdrojů do neproduktivních odvětví. Růst cen je jen projevem problému. Růst cen je jako když si stoupnete na váhu a vidíte trojmístné číslo a zhrozíte se. Ale nezhubnete tím, že na váhu nelezete.

Úroková sazba, kterou Fed vyplácí, není moc vysoká. Je to asi čtvrt procenta. To se zdá jako málo, ale za prvé to je více než záporné úroky od krachujících firem a za druhé to je naprosto bezriziková investice, ještě méně riziková než státní dluhopis.

A proč to Fed udělal? Protože jim to blbě zasahovalo do jejich cíle na federal funds rate. Jak jsme si řekli, standardní, konvenční politika Fedu spočívá v cílování federal funds rate (úroková sazba vznikající na trhu, kterou Fed jen ovlivňuje, ale nestanovuje). Těmito nekonvenčními nástroji ale Fed vytiskl spoustu peněz, kterými samozřejmě i ovlivnil federal funds rate. Konkrétně tato sazba byla na trhu v důsledku bezprecedentního tisku peněz nižší než cíl Fedu. Proto se Fed snažil svůj nekonvenční krok nějak vyrovnat (jak se říká dnes moderně, „offsetovat“). A jak jinak než dalším nekonvenčním nástrojem. Jak říkal Ludwig von Mises, jedna intervence vede k další intervenci.

Z bankovnictví částečných rezerv vyplývá, že případný nárůst rezerv o 1,6 bilionu vede k mnohem vyššímu růstu celkové peněžní zásoby. Pokud by banky uvolnily tyto rezervy a povinné minimální rezervy zůstanou 10 %, tak peněžní zásoba (rakouská, ale i mainstreamová M1) vzroste desetkrát víc, tj. o 16 bilionu dolarů. A pak už by cenová inflace vyskočila na úplně nový level a to už by Obama nedokázal svést na hamižné spekulanty. Bernanke si toho je vědom. Úročením dobrovolných rezerv chce zabránit tomu, aby se peníze dostaly mimo banky do ekonomiky. Úroky na dobrovolné rezervy může kdykoliv zvýšit. Bernanke tomu říká exit strategy (úniková strategie).

Exit strategy nevede k únikovému východu

Je to ale opravdu úniková strategie? Dokáže úročení dobrovolných rezerv skutečně vymazat efekt obrovského zvýšení peněžní zásoby? Dokáže Bernanke zabránit, aby se rezervy přelily do ekonomiky? Odpověd je samozřejmě ne. Problém jen krátkodobě oddálil a mezitím zhoršil. Dokonce exponenciálně zhoršil. Protože až se budou chtít banky zbavit dobrovolných rezerv, Bernanke zvýší úročení, aby je přesvědčil, že mají rezervy pořád držet. Ale tím ty dobrovolné rezervy ještě zvýší! Co udělá příští rok? Bude muset nabídnout ještě vyšší úroky. Ale i když jim nabídne úroky 1000 %, tak jednoho dne bankám dojde, že žádná exit strategy neexistuje a že tyto peníze v rezervách nesmějí nikdy utratit za něco reálného. Pak jim budou bezcenné a utratí je za cokoliv. A pak už žádné úročení nebude dost vysoké na to, aby se rezervy nedostaly na trh. Mezitím jich ale bude mnohonásobně víc a udělají mnohonásobně větší paseku.

Skutečná exit strategy musí znamenat zničení těch rezerv. Ale to Fed nemůže dopustit, protože to by položilo banky, jejichž nafouknutá aktiva by zmizela a banky by zkrachovaly. To je z pohledu rakouské ekonomie to nejlepší řešení, ale Bernanke má k rakouské ekonomii stejně daleko jako Sparta k vítězství v Lize Mistrů. Bernanke sází na to, že se situace bude pozvolna zlepšovat až do stavu, kdy ekonomika pojede jako hodinky na plný výkon. To by mu umožnilo rezervy pozvolna, ne skokově, nechat snižovat. To je podle ABCT ale vyloučené.

Bailouts: it’s a TARP!

Program Troubled Asset Relief Program (TARP) neprovedl samotný Fed, ale americká vláda. Přesto sem svou logikou patří. TARP je ten hlavní z programů, kterým se říká souhrnně „bailout“. Bail out znamená „vykoupit“ nebo v užším právnickém smyslu „dostat ven z basy na kauci“, hovorově potom „dostat z bryndy“. TARP znamenal odkup toxických aktiv za 700 miliard dolarů (nakonec z nich utratili ve skutečnosti „jen“ zhruba půlku). TARP je dítětem „pravicového, laissez-faire“ prezidenta George Bushe, který jej podepsal 3. října 2008, a Henryho Paulsona, tehdejšího ministra financí. Než vstoupil do vlády, byl Paulson CEO Goldman Sachs, firmy, která z TARPu dostala 10 miliard dolarů a nepřímo přes bailout AIG dalších 13. Jestli je to konflikt zájmů? You decide.

Pojmem „troubled assets“ se samozřejmě myslí „toxic assets“, ovšem lépe to zní. O co šlo? Typů aktiv, které vláda kupovala, byla celá řada, ale hlavní byly dva: za prvé vláda odkoupila toxická aktiva od konkrétních, vládou vybraných firem a za druhé odkoupila akcie bank a tím jim zvýšila vlastní jmění (equity). Paulson měl od Bushe volnou ruku a mohl koupit naprosto cokoliv.

Proč kupovali akcie bank, když banky měly spoustu peněz v hotovosti na dobrovolných rezervách? Protože je rozdíl mezi rezervami a kapitálem (= vlastní jmění, equity). Rezervy jsou v aktivech a vlastní jmění je součástí pasiv. Rezervy ovšem nepatří bance, nepatří majitelům banky. Je to jen forma (ovšem velmi likvidní) aktiv, které ale patří bance v tom poměru, v jakém je vlastní jmění k cizím zdrojům. V důsledku pádu cen MBS a dalších toxických aktiv banky samozřejmě utrpěly obrovské ztráty, které se právě promítají do vlastního jmění, které se tím pádem snížilo. V době, kdy se daří, tak jsou majitelé ochotni se zadlužit na financování svých investic, protože se o zisk nedělí. Když ale panuje nervozita, tak majitelé hledají další spolupodílníky, kteří by riziko nesli. Našli je u pana Paulsona, který měl (cizích) peněz na rozdávání.

Tohle samozřejmě nemá nic společného s pojetím státu jakožto pouhým ochráncem práva, kde si jsou všichni rovni. Zde státní úředník naprosto přímo a „transparentně“ vybírá, koho zachrání a koho nechá padnout. Lehman Brothers a stovky malých bank měly smůlu, od rady moudrých ve Washingtonu si vyslechli záporný verdikt. Naopak JP Morgan, Citibank, AIG, Wells Fargo, Chrysler nebo Bank of New York vyhrály v loterii. Tomuto štěstíčku samozřejmě jdou naproti, když financují politické kampaně.

V příštím článku si povíme o dalších kouzelných tricích pana Bernankeho, jako jsou TAF, TSLF, PDCF, Maiden Lane a operace Twist.

6. Nekonvenční zbraně hromadného tisku – TAF, TSLF

TAF : Term Auction Facility, 17. prosince 2007 až 8. března 2010

Dalším z tiskařských zlepšováků pana Bernankeho je Term Auction Facility, což jsou aukce na půjčky od Fedu na dobu 28 až 84 dní. Do této hry zatáhl i evropské centrální banky, včetně Bank of England, ECB a Swiss National Bank.

Federal funds rate je sazba, za kterou si banky půjčují přes noc. Večer si půjčí a ráno to vrátí. To je ta sazba, kterou Fed tradičně ovlivňoval. V roce 2007 (tedy v době, kdy o krizi zatím věděli jen rakušané, zatímco Bernanke buď neměl ani páru, nebo lhal, až se mu z pusy prášilo), měl Fed federal funds rate pod kontrolou, ale neměl pod kontrolou sazby pro dlouhodobější úvěry, třeba na tři měsíce. Tyto sazby rostly a rostly. Proč? Protože vzrostlo takzvané riziko likvidity. To je riziko, že banka nebude mít zrovna v tu správnou dobu hotovost, aby vyplatila svůj závazek. Nemusí být nutně zbankrotovaná, nemusí být nesolventní. Nesolventní je banka tehdy, když hodnota aktiv je nižší než hodnota cizích zdrojů. Jelikož aktiva = cizí zdroje + vlastní jmění, v takovém případě je vlastní jmění negativní a to je definice bankrotu neboli insolvence. Být „pouze“ nelikvidní znamená jen, že máte sice celková aktiva vyšší než cizí zdroje, ale zrovna teď nemáte cash.

Jelikož tento problém byl široce rozšířen, úrokové sazby rostly. Fed dokázal stlačit jen superkrátkodobou federal funds rate. Každá banka navíc věděla, že sama je na tom s hotovostí bídně a celkem oprávněně nedůvěřovala ostatním bankám podle hesla „určitě nejsem sám, kdo má doma bordel“.

Růst tříměsíčních úrokových sazeb tedy byl reflexí reality. Vyšší úrokové sazby, jako každá cena, námněco říkaly. Byl tu problém, že banky držely toxická aktiva a byly nedůvěryhodné. V duchu své nejlepší tradice se Bernanke rozhodl léčit symptomy a ne příčiny.

Je to jako kdybyste vlezli na váhu a zjistili, že máte 100 kilo. Na takového tlouštíka se holky rozhodně lepit nebudou. A vy, místo diety a cvičení, se rozhodnete „spravit“ váhu. Znáte takové ty mechanické váhy, které mají kolečko, kterým se upraví nula. Když jím otočíte pořádně doleva, bude prázdná váha ukazovat -10 kilo a z metráčka se najednou stane 90ti kilový. Pokud omezíte balení holek na internetové seznamky, kde můžete ukazovat staré fotky a chlubit se váhou 90 kilo, tak vám to projde. Pokud ale vyrazíte na opravdové rande, jig’s up.

Jenže hubnout je hrozná námaha, takže se Fed rozhodl, ano, uhodli jste, tisknout. Mezi prosincem 2007 a březnem 2010 Fed uspořádal celkem 60 aukcí, na kterých vždy nabídl poskytnout půjčku na nějakou dobu. Fed předem oznámil jak celkovou částku, tak dobu úvěru, tak i minimální úrokovou sazbu. Tak například 12. ledna 2009 se konala aukce, v rámci které byl Fed připraven půjčit na 28 dní až 150 miliard dolarů minimálně za 0,25% úrok. Během samotné aukce jednotlivé banky dávaly nabídky, přičemž nejvyšší nabízený úrok vyhrává. Tak například jedna banka mohla svému místnímu Fedu poslat nabídku, že má zájem si půjčit 5 miliard za 1 % (jedná se samozřejmě o 1 % per annum, tzn. že za oněch 28 dní by zaplatila zhruba jen jednu dvanáctinu toho jednoho procenta).

Fed na konci aukce dal všechny nabídky do jednoho spreadsheetu, seřadil je od nejvyšší nabídnuté sazby po nejmenší a půjčku poskytnul postupně bankám v tomto pořadí, dokud buď nevyčerpal oněch 150 miliard nebo dokud nabízený úrok byl vyšší než nebo stejný jako 0,25 %. Důležité ale je, že všem bankám půjčil za ten nejnižší úrok, ne za ten úrok, který nabízely. Takže pokud banka, která aukci „vyhrála“, nabídla 0,5 %, ale ještě banka nabízející 0,25 % na úvěr dosáhla, tak všechny banky platily těch 0,25 %.

Při jednotlivé aukci se nemusely rozpůjčovat všechny peníze, které měl Fed vyhrazené pro tyto účely. To mohlo nastat tehdy, pokud banky neposlaly nabídky na celou sumu. To se stalo i toho 12. ledna 2009, kdy ze 150 miliard Fed „udal“ jen 108 miliard. Mimochodem, na této konkrétní aukci není nic významnějšího než na jiných, sloužila mi jen jako reálný příklad.

TAF se také používal na export dolarů mimo USA. Bankám zejména v Evropě chyběly dolary na zaplacení svých závazků, a jelikož byly rovněž v potížích, soukromé americké banky se jim zdráhaly půjčit. Evropská centrální banka umí tisknout eura, ale samozřejmě ne dolary. Fed umí tisknout dolary, ale zase je nesmí poskytovat bankám mimo svoji jurisdikci. Smí je ale poskytovat zahraničním centrálním bankám.

Jak to technicky fungovalo? Fed vytiskl 20 miliard dolarů a poslal je do ECB výměnou za eura. ECB je půjčila „svým“ evropským soukromým bankám. Za měsíc potom ECB dolary Fedu vrátila i s úroky při měnovém kurzu, který si dohodli hned na začátku (pomocí měnového swapu). To samé v bleděmodrém se švýcarskou centrální bankou za dalších 6 miliard.

Fed chtěl snížit nervozitu, což se mu povedlo. Problém je, že když má banka reálný problém, tak jesprávné být nervózní. A problém řešit.

TSLF: Term Securities Lending Facility, 27. března 2008 až 1. února 2010

Narozdíl od ostatních programů v tomto případě Fed půjčoval státní dluhopisy, ne rezervy. Normálně Fed buď půjčuje rezervy, které „získá“ naťukáním vyšších čísel na rezervní účty bank – tedy procesem, kterému říkáme slangově tisk peněz (jako u TAFu). Nebo nakupuje cenné papíry za peníze, které opět „vytiskne“. V programu půjčování dluhopisů (term securities lending facility) Fed neposkytoval rezervy,  ale státní dluhopisy.

Jak to fungovalo? Přišla banka a Fed jí půjčil státní dluhopisy se splatností 28 dní. Banka na oplátku jako záruku poskytla nějaké své toxické aktivum jako třeba MBS nebo dluhopis Fannie Mae či Freddie Mac, což byly státní agentury, které financovaly nemovitosti. Časem se to ještě rozšířilo a banky jako záruku mohly používat prakticky jakékoliv prašivé aktivum jako půjčky na auto, pohledávky za kreditními kartami atd. Teoreticky to sice měly být jen aktiva s ratingem AAA, ale rating AAA měly i bezcenné MBS – část problému byly právě nesmyslné ratingy.

Co z toho měla soukromá banka? Aby si mohla půjčit. Normálně když si banka půjčuje třeba na měsíc, aby mohla vyplatit svoje krátkodobé závazky, tak za ten úvěr něčím ručí. Jenže ručit s MBS nebo dluhopisy Fannie a Freddieho – s tím díru do světa neuděláte. Takže jim Fed půjčil kvalitní státní dluhopisy výměnou právě za ty „ošklivé“ MBS.

Technicky obchody prováděla Federální rezervní banka v New Yorku, neboť jak jsme si řekli, obchody jménem Fedu provádí právě ona. Státní dluhopisy, které půjčovala, brala ze svého účtu, na kterém drží aktiva plynoucí z obchodů Fedu. Ten účet se jmenuje SOMA – System Open Market Account. Mezi štastné příjemce pomoci ovšem patřila jen hrstka vyvolených: program byl otevřen jen pro tzv. primary dealers, což je oněch (v současnosti) 21 bank, se kterými dělá Fed business. Za dobu existence Fed půjčil dluhopisy za 2,3 bilionu dolarů. To ale neznamená, že v nějakém okamžiku jich měly banky půjčených za tolik peněz. Pokud například Fed půjčil jeden měsíc dluhopisy za 230 miliard, za měsíc mu je banky vrátily a půjčily si je znovu a pak znovu po dobu deseti měsíců, tak to bylo dohromady za 2,3 bilionu (= 10 x 230 miliard), ale v každý okamžik jich bylo za 230 miliard.

V této zajímavé tabulce uveřejněné Fedem zde (excel ke stažení v sekci data, TSFL, tab TSFL data, řádek 11) například vidíte, že v aukci z 27. března 2008 si Lehman Brothers půjčili státní dluhopisy v tržní hodnotě 9,056 miliard a oproti tomu poskytli záruku v tržní hodnotě 9,618 miliard, která se skládala z mortgage-backed securities garantovanými Fannie a Freddie v hodnotě 4,209 miliard a ostatními MBS (negarantovanými) za 5,408 miliard. Tabulka je mj. zajímavá tím, že se ve Fedu evidentně s formátováním a barvičkami nepářou, což je ale asi dobře.

Příště budeme pokračovat Primary Dealer Credit Facility, operací Twist, QE3, Maiden Lane atd.

7. Nekonvenční zbraně hromadného tisku – PDCF, Maiden Lane, Operace Twist

PDCF: Primary Dealer Credit Facility, březen 2008 až únor 2010

Dalším způsobem, jak kreativně tisknout peníze, je program Primary Dealer Credit Facility. Tento program běžel mezi březnem 2008 a únorem 2010. V rámci něj Fed poskytoval rezervy jen přes noc primárním obchodníkům (již jsme o nich mluvili, to je těch v současnosti 21 „primary dealers“ neboli finančních institucí, kteří smějí jediní obchodovat s Fedem). Půjčky poskytoval za prémiovou diskontní úrokovou sazbu („prime credit rate“). Diskontní sazba je sazba, za kterou Fed půjčuje krátkodobé rezervy bankám (stejné je to u nás). V USA ale není jedna, jsou tři: primary (ta je dnes 0,75 % oproti 0,25 % federal funds rate a dosáhnou na ni jen ty „nejlepší“ banky), secondary (1,25 % pro ty „horší“ banky) a seasonal, která se používá pro malé banky k překonání sezónních výkyvů. Jako zástavu oproti těmto půjčkám Fed akceptoval celou řadu finančních instrumentů, tedy i ty mizerné.

Zásadní změna je ta, že Fed poprvé půjčoval rezervy i investičním bankám, které nejsou klasickými bankami a které Fed normálně nereguluje. Kde Fed bral ty rezervy, které jim půjčoval? No žádné překvapení: prostě je naťukal do klávesnice. V jednu chvíli měla banka rezervy 100 milionů, pak úředník Fedu udělal pár úhozů do klávesnice a najednou měla 200 milionů. Fed je nebere odnikud, prostě naťuká jedničku a za ní pár (hodně) nul. Takhle se vydělávají peníze.

Rozdíl oproti TSLF je ten, že v něm Fed půjčoval kvalitní státní dluhopisy oproti mizerným (nebo minimálně horším) dluhopisům. V případě PDCF Fed půjčoval přímo rezervy. A proč jen přes noc? Protože stav rezerv právě v noci platí jako rozhodný okamžik, ke kterému banky vykazují stav svých rezerv. Banky dělají během dne samozřejmě spoustu obchodů jak se svými klienty, tak s ostatními bankami. Rezervy během dne kolísají. Musí se tedy označit nějaký okamžik a stav rezerv v tom okamžiku je ten „oficiální“ objem rezerv za daný den. Během dalšího dne se může banka dostat klidně na nulu, ale v noci musí mít aspoň ty povinné minimální rezervy.

Banka sice půjčku hned ráno zase vrátí, ale večer si půjčí znovu, a takhle pořád dokola, takže během trvání programu má banka permanentně větší rezervy, než by jinak měla.

Fed všechny tyto operace prováděl tajně. Resp. oznámil celkovou velikost, ale tajil, kterým konkrétním bankám v jakých zemích peníze půjčil. Zde je krásné video, kde Alan Grayson (demokrat a rozhodně ne libertarián, ale jinak velmi chytrý člověk a velký bojovník proti Fedu) suše až brutálně griluje viceprezidenta Fedu Donalda Kohna. Zde je video, kde se ptá samotného Bernankeho, kde skončilo půl bilionu dolarů. Bernanke neví.

Maiden Lane

Prvním velkým hráčem z Wall Streetu, který během krize zkrachoval, nebyl Lehman Brothers v září 2008, ale už v březnu 2008 investiční banka Bear Stearns. Fed se to snažil ututlat a nervozitu zažehnat (krach samozřejmě jen oddálil – nezní to povědomě?). Takže se domluvil s další investiční bankou JP Morgan, aby Bear Stearns převzala.

Problém samozřejmě byl v tom, že Bear Stearns krachoval z dobrého důvodu: měl na aktivech spoustu toxických aktiv. JP Morgan nic tak prašivého samozřejmě nechtěl. Ale Fed měl řešení. Fed (ten newyorský; ten, který dělá obchody jménem celého Federal Reserve System) založil dceřinné eseróčko jménem Maiden Lane. Jméno je podle ulice na Manhattanu, v blízkosti newyroského Fedu, kde se tyto obchody dělaly. Maiden Lane potom odkoupil prašivá aktiva od Bear Stearns a JP Morgan potom tuto očištěnou firmu odkoupil. Ta prašivá aktiva, která Maiden Lane (jakási obdoba České konsolidační agentury) odkoupil, byla v objemu 30 miliard dolarů. Z těch 30 miliard jich 28,82 miliard poskytl (vytiskl) Fed a 1,15 miliard (tzn. zlomeček) poskytl JP Morgan.

Když půl roku poté zkrachoval Lehman Brothers a krachovali i další hráči, Fed se k tomuto řešení vrátil a založil Maiden Lane II a Maiden Lane III. Maiden Lane dvojka odkoupila mortgage-backed securities (toxická aktiva) za 19,5 miliard od AIG a Maiden Lane trojka odkoupila CDOs za 24,3 miliard dolarů od obchodních protistran AIG.

Připomeňme si, o co u AIG šlo. AIG měla svoje životní pojištění v pořádku, problém byl s instrumenty Credit Default Swap. Podle takového instrumentu musí AIG platit druhé firmě, pokud této druhé firmě nezaplatí dluh třetí firma. Jde o jakési pojištění proti neschopnosti platit dluh. Tyto dluhy třetí firmy vůči druhé firmě měly často formu CDO – collaterized debt obligations (jejichž podmnožinou jsou MBS). A právě tyto CDOs kupoval Fed od „druhých firem“, aby těm už nikdo nedlužil, a tím pádem AIG už těm druhým firmám nemusela platit, pokud by třetí firma nezaplatila dluh. Takže na konci této operace „třetí firma“ dlužila Fedu, respektive dceřince Maiden Lane III. A Fed nemusí trápit, pokud mu někdo nezaplatí.

Operace Twist

Pointou operace Twist není tisk peněz, ale snížení dlouhodobých úrokových sazeb. Je pojmenován podle slavného tance ze 60. let, kdy k této operaci došlo poprvé. Během této operace Fed nemění celkovou výši svých aktiv, ale mění jejich strukturu. Normálně při kvantitativním uvolňování Fed kupuje aktiva (např. dluhopisy) a na oplátku vytiskne rezervy. Takže se mu zvýší aktiva (dluhopisy) a současně i pasiva (rezervy bank). Při operaci Twist ale Fed kupuje dlouhodobá aktiva a současně prodává krátkodobá aktiva, takže celková výše aktiv (a ani pasiv) se nezmění.

Proč to dělá? Protože když je větší poptávka o dlouhodobá aktiva, tak se zvýší jejich cena, a tedy klesá jejich výnosnost – jejich úroková sazba. Což bylo cílem Fedu. Velikost operace Twist byla 400 miliard dolarů a Fed ji oznámil 21. září 2011. Konkrétně chtěl Fed kupovat dluhopisy s dobou splatnosti 6-30 let a současnně prodávat dluhopisy s dobou splatnosti nižší než tři roky, za stejné množství dolarů.

Ironií je, že když Fed udělal podobnou operaci Twist v roce 1961, jedním z předních kritiků tohoto programu nebyl nikdo jiný než Ben Bernanke. Pokud se podíváme na graf (modrá čára je úroková sazba 30-ti letých dluhopisů, červená potom jednoletých), tak od září 2011 nedošlo k žádnému významnému pohybu žádným směrem, nicméně dá se argumentovat, že trhy v očekávání tohoto kroku reagovaly již s předstihem a pokles z 4,3% na 2,8% mohl být vyvolán touto operací.

Fedu krátkodobé cenné papíry rychle došly, už nemá co prodávat, takže operaci Twist ukončil a místo toho rozjel další programy jako QE3 a QE4 – těm se budeme věnovat příště.